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2024市场展望:7大关键主题

1月8日,  2024 | 5分钟阅读时长

驾驭软着陆:美国经济能否平稳滑行

由于过多的储蓄正在耗尽,消费者要么被迫以更高的利率进行消费融资,要么放慢购买步伐,因为银行的消费贷款和信用卡利率仍处于历史高位。

尽管核心通胀率仍远高于 2% 的目标,但已显示出缓慢但稳步的回软,10 月份的同比增长率为 4%,低于去年的 6% 以上[1]。我们预计核心商品价格将在短期内趋于稳定,因为供应商的交货时间已经正常化,而住房方面,滞后的租金数据将在下半年继续抑制价格上涨。因此,随着劳动力市场趋于宽松,工资压力减轻,2024年除住房外的核心服务价格可能会下降。职位发布与失业工人的比率已降至2019年的水平,而非农就业和职位创造保持强劲,但在2023年呈下降趋势。然而,2024 年的失业率将上升至 4.7%[2],因为雇佣了大多数美国人的小企业在经济前景疲软和现金缓冲减少的情况下难以获得融资。

随着经济放缓和物价压力恶化,美联储将把注意力转移到失业和企业的高资本成本上。市场预计美联储将在 2024 年降息 150 个基点,目标区间上限为 4%[3]。然而,我们仍然预计 2024 年将出现经济衰退。根据萨姆规则(Sahm Rule)指标,当就业率的 3 个月移动平均值与之前 12 个月平均值的最低值相比增加 50bps 或更多时,该指标将被激活。此外,美国经济谘商会(Conference Board)的领先经济指数(Leading Economic Index)显示,24 年上半年将出现经济衰退,全年 GDP 增长率为 0.8%[4]

 

 

 

 

                                                                                 

 

                                                                                                

                                                                                                    图 1:实时萨姆规则衰退指标(1960 - 2023 年)[5]

 

完美无瑕的通货紧缩几乎是不可能的,因为从历史上看,当萨姆法则指标显示急剧上升超过 0% 的水平时,美国经济衰退总是紧随美联储的降息周期,如图 1 所示。美联储只有一次启动降息周期时没有同时或随后不久导致经济衰退。那一次是在 1966 年末到 1967 年末,当时过早的降息周期之后是近三年的高通胀和高利率,最终导致 1969-1970 年的经济衰退。因此,我们认为,进入 2024 年,经济衰退的风险较高。

坚挺的美元: 为什么美元将在 2024 年站稳脚跟?

美元在 2023 年经受住了全球经济增长的考验,保持了自身的价值,2024 年可能会小幅贬值,2024年美元兑全球大多数货币的汇率将重新回升,保持弹性,部分原因是美元在全球经济持续低速增长的情况下具有很强的防御性,以及央行非常紧缩的货币政策和地缘政治风险带来的下行风险。

通常情况下,在强劲增长的环境中,美元的表现会低于被认为风险较高的国家的货币。但是,2023 年美国经济的表现一直都很出色,经济有望以 2.4% 的速度增长,超过了年初一致预计的 0.4%。

在这种背景下,再加上欧洲和中国面临的经济挑战,大多数跨境资金都流向了美国[6],这并不令人意外。然而,现在美联储似乎已经完成了货币紧缩政策,市场预期美元将走软,尤其是在 12 月的 FOMC 会议之后,由于通货紧缩预期增强和美国经济增长放缓,决策者预计将放宽 75 个基点的货币政策。然而,我们认为经济不景气以及欧洲和中国地缘政治的不确定性将制约和限制美元的跌势。此外,我们认为其他国家的经济复苏仍将疲软,我们预计美元仍将保持强势。另外,如果民调结果正确,特朗普将在 2024 年当选,那么美国大选可能会起到一定作用,这将加剧人们对新保护主义措施的担忧,美元最终可能会保持比预期更强的走势。

我们认为有一种货币将与美元的强势背道而驰,那就是日元。尽管春季工资谈判成功的提高了 3.6%—30 年来最大增幅[7],而且 2023 年经济迅速复苏,但这不足以抵消通胀的上升。虽然 21.8 万亿日元的财政刺激措施有望缓解国内需求,但预计 2024 年的国内生产总值(GDP)将放缓至+1.1%。尽管 2024 年工资增长不足,但工资通胀率可能会达到与日本央行通胀目标一致的水平,从而促进消费驱动型增长,并允许日本央行放弃非常规政策。如果世界其他国家的央行都在降息,而且实际利率迅速下降,日元就会开始升值。

 

 

 

 

图 2:日本外汇和政策利率

2024 年,日本央行预计将终止负利率政策和春季收益率曲线控制,将政策利率从-0.1%[8]上调至 0.0%。由于工资增长不太可能强劲到足以确保 2% 的可持续通胀率,预计日本央行将强调其意图是减少非常宽松政策措施的负面影响。

 

固定收益: 投资组合中的锚

从历史上看,投资者倾向于依靠债券来为多元资产组合提供稳定性,因为债券的票息支付可以带来收入,而且当经济增长放缓时,债券价格往往会上涨。从目前的利率水平来看,利率下降所带来的上升空间要比类似幅度的利率上升所带来的损失大得多。因此,低增长率和美联储在 2024 年降息的前景对投资级公司债券来说是一个良好的环境。

 

 

 

 

 

                                                                                                     

图 3:美国公司债券和股票 10 年期年化回报率

 

虽然股票的表现通常优于债券,但如图 3 所示,两者的差距很大。利率重置进程已经开始,这可能是一个通过缩小可能的结果范围来锁定收益率的机会,而为此牺牲的潜在回报相对较少。此外,股票风险溢价目前约为 1%,是 2007 年[9]以来的新低。历史经验表明,股票相对于债券的风险溢价不可能一直这么高,因此,现在可能是考虑配置债券,特别是投资级东盟债券的理想时机。主要驱动因素包括 “中国加一”供应链建设带来的积极溢出效应,企业纷纷将目光投向东盟,以建立自己的替代生产基地。

 

与此同时,随着通胀率的下降,新兴市场国家央行开始降息。新兴市场利率下降,加上高于平均水平的基本面,将为 2024 年的新兴市场本币债券提供支持。此外,如图 4 所示,高起始收益率为 2024 年全球宏观经济和地缘政治环境可能带来的任何波动提供了缓冲。

最低收益率 (%)

 

 

 

 

 

 

                                                                                       

                                                                                                    

    

图 4:新兴市场主权债务,收益率与最低收益率之比 (%)

 

因此,现在正是投资者考虑实施杠铃策略的大好时机。这涉及将投资级东盟债券纳入仓位,以确保稳定回报,同时保持投资组合的流动性。

 

数字颠覆与人工智能(AI)

数字颠覆和人工智能是开始重塑市场的关键力量。投资者对人工智能和数字技术的极大热情在很大程度上抵消了收益率上升的拖累。如图 5 所示,这使得美国科技股在 2023 年的表现优于大盘。计算硬件和深度学习创新的快速发展导致人工智能在 2022 年末出现转折点,这很可能会改善人工智能领域的创新。目前,整个科技行业由几家大型科技公司主导,这表明我们可能刚刚处于这场智能革命的边缘。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图 5:2023 年标普 500 指数与标普科技板块的表现对比

 

此外,人工智能专利的回升与广泛的盈利增长之间似乎存在潜在的正相关关系。虽然并非所有专利都能带来盈利企业,而且其未来价值也极不确定,但我们应预计科技行业的盈利弹性将持续存在,并成为 2024 年美国企业整体利润增长的主要驱动力。然而,投资者面临的挑战将是如何在人工智能系统预计将在未来十年呈指数级增长的情况下将炒作与现实区分开来。同样重要的是,投资者要分散投资,选择不同价值链上的公司。如图 6 所示,随着技术的发展,我们看到投资机会正在从硬件制造商向数据基础设施,最终向应用软件的堆栈转移。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

图 6:人工智能价值链

中国经济回暖:机遇与考量

近年来,中国经历了巨大的阻力,包括中美紧张局势加剧、经济数据疲软、房地产市场低迷、人民币创 16 年新低导致违约率上升。不过,中国一直积极采取财政措施支持经济增长,其中包括发行 1 万亿元人民币主权债券用于基础设施建设。这涉及一种更加平衡的财政预算方法,表明中央政府愿意在其资产负债表上承担更多的杠杆作用。2024 年,中国可能会将一般预算赤字率设定在 4% 左右,以提供反周期支持并促进长期增长[10]

虽然与历史平均水平或全球市场同类股票的乘数相比,中国股票目前的交易水平很有吸引力,但要增强对 2024 年资本收益潜力的信心,还需要市场情绪有更具体的发展。然而,对中国的中长期增长保持谨慎看法有三大理由。

首先,中国过度依赖房地产市场。鉴于中国房地产市场占其 GDP 的 30%,与美国的15%[11]相比,这个比例实在太大了。此外,由于人口减少,高层领导认为住房是给人住的,因此我们预计未来几年该行业对 GDP 的贡献将会下降。

其次,地方政府的去杠杆化将限制未来的增长。土地出让总收入占政府总收入的三分之一,中国基础设施投资的70%由政府提供[12]。卖地收入的骤降和隐性债务的去杠杆化将对中国的经济增长产生负面影响。

最后,贸易紧张局势、中美竞争和供应链去风险化的综合影响意味着,中国出口商可能无法继续大幅扩大其目前较高的全球市场份额,尽管其制造竞争力令人印象深刻。欧盟最近对中国电动汽车出口的反补贴调查就是一个很好的例子。此外,对先进芯片的限制可能会导致中国生产力增长的损失。

 

印度大放异彩: 解读印度非凡经济表现背后的驱动因素

印度是少数几个股票投资者可以从基本经济增长中获益的新兴市场之一。印度公司的利润一般与印度名义国内生产总值同步增长。过去 20 年的数据显示,印度是经济增长与市场回报关系最密切的国家之一,如图 7 所示。

 

图 7:2009 年以来名义 GDP 年化增长率与国内股票指数价格回报率对比 (%)

印度的增长潜力反映了不断扩大的中产阶级、数字化,尤其是有利的人口结构。在中国长期增长潜力下降,对全球经济和新兴市场产生广泛影响之际,印度的前景显得尤为诱人。与其他新兴经济体往往与中国经济周期高度相关不同,如下图 8 所示,印度股票市场是与中国相关性最小的市场之一。因此,我们预计印度将在 2024 年继续保持强劲势头。

 

图 8:新兴市场(EMs)股票市场相关性(2009-2023)

 

 

抗通胀投资组合: 探索另类投资   

除股票和固定收益外,当前的宏观环境也为全球房地产、基础设施、运输、大宗商品和木材等实物资产提供了潜在的投资机会。最近,投资者已向私募股权、私人信贷、房地产和基础设施投资超过 10 万亿美元[13]。例如,如图 9 所示,房地产的收入增长往往超过通胀率,而且大多数商业地产的租约都包含通胀递增条款。现有楼宇往往会升值,因为更换楼宇的成本越来越高。

 

                         

                                                                                   

图 9:美国房地产收入与通货膨胀(1991 年重定向水平 = 100)

一些公共实物资产价格的调整幅度大于一些私人实物资产。关于不断增长的基础设施股权投资市场,该资产类别正受益于向可持续、气候中性能源供应和数字化转型等大趋势的融资需求。

尽管由于利率上升和市场不确定性,私募股权投资在 2023 年面临调整期。我们相信,短期内交易活动将会回升,为拥有资金的私募股权买家带来有吸引力的回报。

 

资料来源:

[1] CPI inflation report November 2023 (cnbc.com)

[2] An Update to the Economic Outlook: 2023 to 2025 | Congressional Budget Office (cbo.gov)

[3] Major central banks hold rates steady as markets eye rapid cuts | Reuters

[4] LEI for the U.S. Declines Again in October (conference-board.org)

​[5] https://fred.stlouisfed.org/series/SAHMREALTIME

[6] Why the US dollar could stay strong through 2024 (goldmansachs.com)

[7] Japan's workers get biggest pay rises in decades as inflation surges | Reuters

[8] BOJ to end negative interest rates in 2024, more economists say: Reuters poll | Reuters

[9] US Equities Aren’t Worth the Risk - Bloomberg

[10] China 2024 Budget Deficit Seen Above 3.5% In Break With Past - Bloomberg

[11] How Xi Jinping Led China’s Economy Astray (bloomberg.com)

[12] Opinion: How China Can Cushion the Blow From Falling Land Sales Revenue - Caixin Global

[13] Investment Growth in 2024: Goldman Sachs Highlights Private Equity, AI, Software, and Healthcare

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